孙倩
上海金融法院综合审判一庭法官
翟爽
上海金融法院申诉审查及审判监督庭法官助理
要目
一、基本案情
二、金融衍生交易之解构——具有独立价值的合约
三、终止净额结算性质之剖析——继续性合同的约定解除
四、传统民商法理念之突破——终止净额结算条款效力的认可
结语
一、基本案情
裁判要旨
掉期交易中，交易双方对具体违约责任触发交易提前终止的合约安排实质上属于继续性合同的约定解除。ISDA（International Swaps and Derivatives Association，国际掉期与衍生品协会）制定的整套标准化文件为场外衍生品交易提供了适用于国际市场的标准化合约，其确立的净额结算制度等相关规则在国际衍生品交易中被广泛采用，并为交易参与方所熟知。因此，若交易协议中实际采用了ISDA主协议的相关规定，则应当认为交易各参与方对协议中所列违约责任的承担具有一定的预期，可以依据终止净额结算条款计算违约损失。
案情
2011年9月15日，渣打银行（中国）有限公司（以下简称渣打银行）与张家口联合石油化工有限公司（以下简称张家口石化公司）签订ISDA2002主协议及其附件。2014年3月7日，双方签订《布伦特原油-买入绩效互换》及对应的《交易确认书》，约定就布伦特原油开展互换交易。同日，渣打银行就布伦特原油价格跌破执行价格的亏损风险等向张家口石化公司进行说明，张家口石化公司最终确认进行系争交易。相关协议签订后，渣打银行与张家口石化公司依约履行了4期互换交易。2014年5月28日、2014年9月17日，渣打银行与张家口石化公司的授权交易员通话，就系争交易向其提示油价下跌风险。张家口石化公司均表示了解且希望按原约定3月份交易条款执行。2014年11月11日，张家口石化公司出具《关于终止布伦特原油-买入绩效互换的函》，要求提前终止协议，否认2014年11月10日后互换交易的效力，并表示不再承担11月10日后的损失。2014年11月27日，渣打银行向张家口石化公司发出《提前终止通知》，指定2014年12月2日为主协议项下所有未完成交易的提前终止日。2014年12月3日，渣打银行向张家口石化公司发出《提前终止金额计算报告》及其附件，要求张家口石化公司支付提前终止款项加上到期应付的利息。
因索赔未果，渣打银行诉至法院，要求张家口石化公司支付互换交易项下欠付的提前终止款项1，328，560.97美元及律师费人民币20万元。上海金融法院认为，张家口石化公司的行为构成违约，在参考第三方市场报价平均数的基础上，最终判决支持张家口石化公司向渣打银行支付提前终止款项1，305，777.97美元，驳回渣打银行关于律师费的诉讼请求。
审判
法院生效裁判认为，本案的争议焦点主要集中在以下三个方面：第一，涉案交易协议是否成立并有效；第二，上诉人张家口石化公司发函终止协议是否构成违约；第三，终止净额结算条款的性质为何及如何计算。
1.涉案交易协议的效力
上诉人张家口石化公司上诉称，被上诉人渣打银行未尽到适当性义务，未将合适的产品销售给适合的消费者。上海金融法院认为，所谓金融消费者，是指为满足个人或家庭生活消费需要、购买金融机构金融产品或接受金融服务的自然人。卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品中必须履行了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。本案中，张家口石化公司作为经营油类产品的企业，进行涉案衍生品交易，并非出于个人或家庭消费需要，不属于金融消费者的范畴，故对其该项上诉理由，不予支持。
虽然上诉人张家口石化公司不属于金融消费者，但基于金融衍生品交易的复杂性和其自身所隐含的风险，金融机构在与客户缔约时也应评估交易对手的适合度，并向客户充分披露风险。在案证据显示，张家口石化公司从事油类销售业务，基于我国国内油价与国际油价的接轨制度，国际油价波动对国内油类销售业务可能产生影响，故该公司具有与涉案交易直接相关的基础资产。张家口石化公司还签署了风险确认同意书，确认其已基于自身判断对是否订立交易以及交易是否合适或适当作了最终决定，渣打银行已充分披露了协议和交易的风险，张家口石化公司已阅读上述风险警告，完全明白可能因交易和协议引起的全部风险，包括但不限于最差情况下其潜在的损失，同时，还确认其具有与本交易直接相关基础资产或基础负债，进行本交易的目的是为了对冲或避险。故被上诉人渣打银行在缔约过程中已履行了相应的客户审查及风险提示义务。
在涉案产品设计的公平性问题上，衍生品交易是合同当事人对未来的不确定性进行博弈，在金融机构对产品交易结构、蕴含风险进行充分揭示的情况下，当事人应对交易过程中可能产生的收益或亏损有一定的预期，并在此基础上自主作出商业判断。同时，作为风险管理工具，衍生交易下的盈亏与现货交易中的损益之间存在对冲关系，故也不应仅从涉案交易本身的盈亏判断合同的公平性。
综上分析，涉案交易协议系双方当事人真实意思表示，并不违反法律、行政法规的禁止性规定，已经成立并合法有效，当事人均应恪守合同约定。
2.上诉人张家口石化公司发函终止协议是否构成违约
上诉人张家口石化公司主张，其要求终止的2月份交易条款，因其并未生效，该行为并不会导致3月份交易条款的直接终止。上海金融法院认为，有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。从张家口石化公司《关于终止布伦特原油-买入绩效互换的函》的具体内容看，函中虽将协议签署时间记载为“2月18日”，但同时也明确表示，认同并履行2014年11月10日以前的合约约定，2014年11月10日之后的协议不再生效，故其目的在于终止正在进行的互换交易，否定剩余3期互换约定的效力，而非要终止一份未生效的协议。现双方当事人对实际履行的协议为3月份交易条款并无争议，故张家口石化公司向渣打银行出具此函应理解为要求终止3月份交易条款，构成主协议第5（a）（ii）（2）条项下的违约事件，渣打银行得依据第6（a）条约定享有违约事件发生后提前终止之权利。
3.终止净额结算条款的性质和计算
ISDA主协议第６（e）（v）条约定：“按第6（e）条支付之款项系对亏损之合理预先估计而非违约金。支付该数额之目的系为补偿交易之未能实现及保障未来损失之风险。”掉期交易中，交易双方对具体违约责任触发交易提前终止的合约安排实质上属于继续性合同的约定解除。违约事件下提前终止应付额包括终止款项和未付款项两部分，其中未付款项的清偿属于对已发生并确定之债务的履行，而提前终止款项即为交易违约方在合同解除后对非违约方应承担的违约责任，也就是赔偿非违约方因交易提前解除而遭受之损失。
合同法第113条规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。ISDA主协议的出台为场外衍生品交易提供了适用于国际市场的标准化合约，并作为国际惯例和国内行业规则在衍生品交易实践中被广泛采用并为交易参与方所熟知。因此，若交易协议中实际采用了ISDA主协议的相关规定，则应当认为交易各参与方对协议中所列违约责任的承担具有一定的预期。
根据ISDA主协议的规定，在违约事件发生后，非违约方应当以通知的形式，根据协议就所有受到影响的未到期交易指定一个提前终止日。不论有关的违约事件、终止事件是否仍持续，该提前终止日将于指定的日期生效，并以此提前终止日为基准，使相应的未到期交易被提前终止。本案中，渣打银行于2014年11月27日发出提前终止通知，并指定2014年12月2日为提前终止日，符合双方合同约定。
关于提前终止款项的计算方法，根据ISDA主协议第14条的约定，计算方将以诚实信用原则，并按合理之商业程序确定任何结算款项，以达到合理之商业效益。计算方可参考任何有关信息，包括但不限于第三方提供的有关替换交易之报价，第三方提供的相关市场数据资料等等。本案中，渣打银行向行业内数家第三方咨询了有关替代交易的报价，并结合其他市场信息计算了提前终止款项。一审法院以市场报价的平均数作为提前终止款项计算的依据，并不违反双方合同约定，且低于渣打银行计算的金额，实际减轻了债务人的负担，可予维持。
评析
20世纪70年代以来，金融衍生品迅猛发展。虽然金融衍生品的设计初衷是降低交易风险，但是用之不当，也会因杠杆效应而使得风险成倍增加。本案所涉争议系因2014年国际市场原油价格暴跌，客户为止损提前解除金融衍生品合约而引发的违约纠纷。在案件审理中，法院充分遵循场外金融衍生品交易的自身特性和国际惯例，确认了提前终止净额结算条款的性质和效力，对类案裁判具有一定指引作用。
二、金融衍生交易之解构——具有独立价值的合约
金融衍生品的概念及特征
按照各国及专业性国际组织之间达成的普遍共识，金融衍生品本质是一种金融合约，是由远期、期货、掉期、期权四大基本种类合同单一或组合而成的金融工具，其价值与基础资产的价值密切相关。根据交易方式不同，金融衍生品可分为场内交易和场外交易。场内交易是指金融衍生品在集中的、有组织的交易场所中公开交易，其具有统一的、标准化的合同条款以及强制性的风险控制安排。场外交易指不在固定的交易所内交易，而是由金融机构与客户之间或金融机构之间进行的一对一的私下交易，其合同条款基于交易双方的需求自主拟定。以上对金融衍生品的定义中包含了三个重要特征：一是合约性，二是派生性，三是价值独立性。
1.金融衍生品的合约性
金融衍生品实际上就是约定交易各方权利义务的合同，合约性是其本质属性。本案所涉及的衍生品为掉期合约，是场外金融衍生品交易的一种，指双方私下达成协议，约定在未来的某一时间段内按照约定的价格、数量交换一系列标的物或现金流的合同。首先，金融衍生品合约是交易各方意思表示的外部表现。以场外金融衍生品交易为例，交易各方通过协商，对基础标的物种类、交易单位、交割时间、交易结构等内容达成一致的意思表示，并以书面协议的方式共同签署，至此交易各方正式达成合意，应恪守并履行合同的约定。在现实交易中，因场外金融衍生品内容复杂并且具有一定的规律性，ISDA等行业组织为了节约交易方的协商成本，制定了一系列框架协议，作为国际惯例在场外交易中广泛使用。此时交易方共同认可并签署的框架协议也可视为是意思表示的外部表现。其次，金融衍生品合约确定各方当事人的权利、义务关系。金融衍生品独立于基础交易之外，其本身是虚拟的存在，正是因为合约中关于各方当事人权利、义务的实际架构，使虚拟的金融衍生品有了现实意义。所以为确保合约目的实现，应遵守约定行使权利或履行义务，否则将因违约而承担相应的责任。
2.金融衍生品的派生性
首先，衍生品交易不以取得基础资产所有权为目标。虽然衍生品价值与基础资产价格或指标的变化息息相关，但并不一定以发生基础资产所有权转移的法律效果为目标，这是衍生品合约派生性特征的体现。以本案涉及的掉期交易为例，掉期合约派生于基础交易，但与基础资产的所有权无关，而仅与基础资产的价格等特征相关。因此金融衍生品可以转化为不同时空、不同状态下的资产形式，满足金融参与者对其进行交易的目的。其次，衍生品交易的盈亏与基础资产价格变动密切相关。金融衍生品实际是将风险转移和重新分配的金融工具，合约交易双方盈亏完全相反并且净损益为零，所以有观点认为“衍生品合约意味着当事人之间的对赌”，以本案涉及掉期交易为例：合约双方本着对于基础资产—原油在未来某时段价格走势完全相反的预估签订合约，在约定的时段内通过比较基础资产的市场价格与合约价格确定获利方。
3.金融衍生品价值的独立性
金融衍生品之所以能够成为金融市场中最具有活力及影响力的金融产品，与其价值的独立性不可分离。首先，金融衍生合约本身可以成为交易的标的，而不仅仅是约定当事人之间权利义务关系的载体。在衍生品合约的履行期到来之前，有潜在获利的一方当事人可以将合约转让，并收取对价，这实际上就是一种买卖合同关系，而此时的合同标的就是金融衍生合约本身。金融衍生品合约的价值性使其突破传统民商法中合同仅充当交易媒介的功能定位，成为交易的标的。也正因如此，在处理涉及金融衍生品合约的案件时，不能刻板套用合同法的理论，应结合衍生品合约的特殊性予以综合考量。其次，金融衍生交易是资本独立参与市场竞争的缩影。因为金融衍生品的价值具有独立性，独立于基础资产的所有权而存在，所以与传统依附于实物交割的交易方式不同，金融衍生交易更具有独立性。从历史上看，资本与所有权出现过三次剥离，每一次剥离都会驱使所有权更具流动性，资本更具竞争力。第一次剥离是工人与生产资料的占有及所有权相剥离，也即劳动与生产资料的剥离，以便企业主控制生产，资本以公司的形式进行竞争。第二次是所有权与生产的剥离，资本以股份制公司的形式进行竞争。金融衍生品则标志着资本所有权形式的发展进入第三个阶段，它使得资本所有权从公司所有权中剥离出来，并且资本独立参与竞争。如今金融衍生品已深深嵌入资本市场肌理，其出现及盛行促进了资本在全球范围内快速流动，这也正是资本独立参与市场竞争的一个缩影。
衍生品交易结构之特殊性
正如前文所述，以是否具有固定的交易场所为区分标准，衍生品交易分为场内交易和场外交易两种模式。不论是从交易组织形式还是合约类型来看，场内交易都更具标准化特征。与采用经纪商模式进行标准化合约交易的场内交易不同，场外交易多采用双边协商或做市商的交易模式，签订的合约也更具有个性化特征，因此场外交易对参与者的专业性要求更高，通常是大型企业机构、投资基金或金融中介机构，而个人投资者或信用级别较低的机构难以参与其中。
按照是否进行基础资产交割，金融衍生品交易可分为两种结构：一种是基础资产交割型，即直接在远期市场买入未来需要的原材料等，或出售未来生产的产品，并提前锁定可以接收到的价格；另一种是现货交易对冲型，即经营者通过签订与其出售的现货相同或类似但方向相反的衍生合约，由衍生合同结算的盈亏来抵消实际经营中的损失，从而控制自身的经营成本。
本案中的交易结构即为后者，将场外衍生品交易作为现货交易的对冲。具体而言，渣打银行与张家口石化公司签订ISDA2002主协议及其附件，并签订《布伦特原油-买入绩效互换》及对应的《交易确认书》，约定2014年8月1日至2015年2月28日（每月为一个计算期间）双方就布伦特原油开展互换交易，每个计算期间的名义数量为2万桶，总计14万桶。双方以每桶布伦特原油93美元为执行价格，以单个计算期间内每一定价日商品参考价格为评估价格，在每个计算期间的结算日就浮动金额结算如下：当评估价格等于或高于执行价格，渣打银行向张家口石化公司支付固定金额2万美元；当评估价格低于执行价格，张家口石化公司向渣打银行支付金额=（执行价格-评估价格）*名义数量。
本案原油的市场评估价若高于双方约定的93美元/桶执行价，渣打银行仅仅需向张家口石化支付2万美元的固定结算款，而一旦原油的市场评估价低于执行价，张家口石化公司需要支付巨额的结算款，单从涉案交易的盈亏来看，收益与风险不成正比，但金融衍生品合同及交易结构的特殊性却不容忽视。
在涉案产品设计的公平性问题上，应以商业风险自担原则为判断标准。金融衍生品合同是当事人对未来的不确定性进行博弈，在金融机构对产品交易结构、蕴含风险进行充分揭示的情况下，当事人应对交易过程中可能产生的收益或亏损有一定的预期，并在此基础上自主作出商业判断。本案中执行价93美元/桶系原告自己决定，是其基于相关行业经营经验对原油价格走势作出的预判。同时，作为风险管理工具，衍生交易下的盈亏与现货交易中的损益之间存在对冲关系。本案中，张家口石化公司在实际经营中需要采购原油现货，而原油价格的下跌，可使其在现货市场中获利，从而与涉案衍生合同形成对冲，故也不应仅从涉案交易本身的盈亏判断合同的公平性。
三、终止净额结算性质之剖析——继续性合同的约定解除
为降低市场参与者的协商成本，保护市场参与者的权益，ISDA主持制定了一系列相关文件，其中ISDA主协议及其相关附件在目前国际金融衍生品交易中被广泛采用，其所确立的单一协议、瑕疵资产与净额结算这三大制度作为国际惯例，在维护国际金融衍生品市场稳定运行发面发挥了重要作用。
终止净额结算制度的概念
净额结算又称轧差，指交易各方对其之间的权利、义务进行合意冲抵。净额结算分为两部分：“净额”和“结算”。前者指对交易各方之间的头寸进行轧差，得到一个净值；后者指按照得出的净额进行支付。
根据净额结算的效果不同，可以分为支付净额结算、更新净额结算与终止净额结算。其中支付净额结算和更新净额结算都是合约正常履行情况下所进行的结算，而终止净额结算指在发生违约或终止事件导致主协议项下的所有交易提前终止时，交易双方根据约定方式对交易终止时双方在主协议项下所有被终止交易的互有盈亏头寸进行计算，并对之进行轧差或冲抵，确定一个单向的净支付义务的制度。简单讲就是当衍生合约一方当事人违约时，守约方可以宣布合约提前终止，双方需要将合同项下尚未支付的款项（包括终止款项和未付款项）按一定方法计算至合约终止日，并结算支付。
具体到本案，张家口石化公司与渣打银行签订的ISDA主协议约定，任何一方取消、否认、放弃或拒绝部分或全部主协议、确认书等，构成违约，交易对方可以确定提前终止日并要求其支付终止净额结算的款项及利息。张家口石化公司在履行四期交易之后，向渣打银行发函要求提前终止并解除互换交易，否认之后交易的效力并表示不再履行。渣打银行根据终止净额结算条款确认了提前终止日并要求张家口石化公司依据合同的约定支付提前终止款项及利息。
结算条款的构成及计算方式
如上文所述，根据终止净额结算条款的约定发生违约提前终止应付款项包括终止款项和未付款项两部分，其中未付款项的清偿属于对已发生并确定之债务的履行，而提前终止款项可理解为交易违约方在合同解除后对守约方应承担的违约责任，也就是赔偿守约方因交易提前解除而遭受的损失。根据民法典第584条的规定，违约损失赔偿范围包括可得利益，但不得超过订立合同时预见到或应当预见到的违约损失。交易中采用了ISDA主协议中终止净额结算的约定，则应当认为交易各参与方对协议中所列违约责任的承担具有一定的预期。可见，该种责任承担方式与我国法律并不相悖。
终止净额结算条款约定的计算方式是1992年版ISDA主协议和2002年版ISDA主协议主要区别之一。案件审理中，应注意区分当事人签订的协议版本分别判断：其中，1992年版采用损失法（Loss）或市场报价法（Market Quotation）作为计算基础，当事人可自行选择。2002年版则采用终止款项法（Close-out Amount），指为取得与被终止交易的重大条款相同的经济效果而进行替代交易，由此所产生的损失或成本金额（以正数表示），或由此而得到的收益（以负数表示）。此外，在最终支付上，1992年版主协议中，当事人可以选择适用“脱身条款”（Walk Away），即在终止净额计算结果是负数的情况下，守约方无需向违约方支付。2002年版则不存在该条款，无论何方盈亏，均须按净额支付。
2002年版ISDA主协议中终止净额结算分为终止交易、计算和净额结算三个阶段，以前一个阶段作为后一个阶段的基础。第14条规定：计算方将以诚实信用原则，并按照合理商业程序确定结算款项，以达到合理的商业效益。对于如何确定结算款项合理商业程序，主协议规定：（1）适用由第三方提供的相关市场数据或源自内部的数据进行评估时，应采用在日常商业过程中评估与第三方进行类似交易时所使用的模式；（2）根据一笔终止交易或者一组终止交易的类型、复杂性、规模和数量，对该笔终止交易适用不同的评估办法。另外，2002年版主协议对确定结算款项的时间也有规定：每笔结算款项应在提前终止日确定，或如果以在商业上非合理可行，也可以按提前终止日之后商业上合理之日确定。
终止净额结算制度的性质及价值
当事人对具体违约责任触发交易提前终止的合约安排实质上属于继续性合同的约定解除。与一时性合同不同，继续性合同的内容并不是一次性就可以完成的，甚至在合同订立时并不明确，而是随着时间的延展而逐步确定的。这与金融衍生品合约“当前定约、未来履行”的属性一致，合同的全部条款已经合意妥当，但是合同的履行、标的物的实际交付均在未来的某个时日或时段。因为继续性合同持续时间长，双方当事人对后期的情势可预见程度明显低于一时性合同，同时合同周期越长，不确定风险越大，故对继续性合同的解除限制不应过于严格。继续性合同的解除可以分为约定解除和任意解除，而终止净额结算条款事先已经约定在ISDA主协议之中，是对金融衍生品合约的约定解除。
继续性合同的约定解除的属性使得终止净额结算制度具有减轻信用风险及防范系统性风险的功能价值。一旦发生违约或终止交易的情形，守约方所承担的损失由原来的总金额降低至结算后的净值。经过终止净额结算，交易双方支付的实际金额大大减少，交易当事人只需要承担净额支付的风险，一方面节省了交易成本，另一方面降低了资本流动的风险，从而一定程度上避免了巨额亏损甚至破产的情况。终止净额结算制度在防范系统风险方面也具有重要意义，场外掉期交易的参与者多为金融机构或大型企业，当一方发生违约甚至破产时，如果没有通过终止净额结算来削减风险敞口，极有可能引起系统性金融灾难。
四、传统民商法理念之突破——终止净额结算条款效力的认可
终止净额结算制度与传统民商法中继续性合同的约定解除法律后果不同。在传统民商法下，合同提前终止意味着仅仅对已经履行的部分进行结算，对尚未到期、尚未履行的部分不再履行。但在终止净额结算条款项下，合同提前终止后应付款项包括终止款项和未付款项两部分，也就是说依然要兑现未来的盈亏，合同提前终止的效果与假定合同在终止日全部履行完毕的效果差别不大。该制度设计的目的在于衍生合约价值性的实现，即不能因为违约方的过错导致守约方失去利用衍生合同套利保值的目的，所以违约方需要补偿守约方本该获得的收益。以传统民商法理念为判断依据，则可能否认终止净额结算条款的效力，从而拒绝认可终止净额结算条款的处理方式。故长期以来，关于终止净额结算条款效力的认定亦存在争议。
终止净额条款效力否定说
对条款的性质的认定持否定观点者认为，该条款名为提前终止而无终止之实，应认定无效。例如我国台湾地区“高等法院”认为，宝来证券主张衍生品的投资人支付合约尚余部分的利息净额，会使得合同形式上虽然已经终止，但是双方当事人没有退场机制，仍要求衍生品投资人支付未到期部分的净额，将使得合同的解除或终止没有任何意义。
终止净额条款效力肯定说
